战争和通货膨胀本应是黄金的好帮手。这次不行。

这应该是金子闪耀的时刻。这种黄金正好有机会展示其作为投资者抵御通胀和地缘政治屏障的作用。

然而，它已经崩溃了：周四某时，该比例比以色列与美国之间的谈判前下降了14%。对伊朗的战争由此爆发。投资者若持有最小的微型股，可能比持有最早的安全来源更有利。

黄金未能兑现承诺有技术上的借口，但这些理由经不起推敲。每次投资者参与时尚交易时，问题都困扰着他们：其他投资者。

简单来说，过去一年黄金变得极为流行，所以战争爆发时，出售黄金是显而易见的选择，无论是出于谨慎还是偿还债务。

先从借口说起。黄金以美元计价，自爆炸开始以来美元大幅上涨，这得益于美国作为净能源出口国的地位。这将直接打击黄金和其他以美元计价的全球交易资产。然而，英国镑（11%）、欧元（10%）和日元（11%）也大幅下跌。

周四又带来了一次考验。美元下跌，这应该会帮助黄金走势。但闪亮的那一天是迄今为止最糟糕的一天，下降了近6%。美元充其量只能解释下跌的一小部分。

黄金通常对实际的通胀调整利率也很敏感。把黄金当作一种安全的抗通胀资产，持有黄金所放弃的，就是基准安全抗通胀资产——国债通胀保护证券的通胀后收益率。因此，当收益率上升时，黄金价格应该下跌，因为这会使黄金相对吸引力降低。

而且产量也提高了。投资者预计近期通胀会更频繁，并预计美联储今年将维持利率，甚至加息。这与一个月前预期的两到三次降息相比是一个很大变化，提升了10年期TIPS收益率。

这确实为黄金价格下跌提供了合理解释，但目前并不能很好地解释其下跌。价格曾较为稳定地与TIPS收益率相反方向走动，但随着黄金价格飙升，这一联系断裂了。过去一年，随着收益率上升，黄金价格往往上涨。战争期间的日常动态显示，这种联系已经重新出现，在过去15天中有11天呈反向移动。但和美元一样，这只能解释黄金下跌的一小部分。

相反，最好的解释是黄金是一个竞争激烈的交易。与股票类似，战争前几个月涨幅最大的股票因投资者回撤而跌幅最大。

其中部分原因是交易者借款以提升仓位。当他们降低风险时，会卖出自己持有的股票，再买回卖空的股票——导致对冲基金流行的股票出现异常波动。

我们无法知道投资者为买黄金借了多少钱。但显然过去一年里，它吸引了大量投机资金。这也体现在对主要黄金交易所交易基金SPDR黄金股票的大量买入上。去年秋天，这种变化极端到黄金价格和日内交易者喜爱的股票同步上涨。

随着投机者收敛情绪，黄金自然会受损。

黄金的大幅上涨始于央行将储备从美元转入黄金，此前俄罗斯在全面入侵乌克兰后冻结了外国资产。央行买入的大幅增加使其他央行投靠价格上涨。

伊朗战争引发了关于这种局面能持续多远的疑问。外汇储备的目的是保护一个国家在遭受冲击时购买进口商品的能力。伊朗对攻击的反应造成了国际能源署（一个主要由富裕国家组成的俱乐部）所称的“全球石油市场历史上最大的供应中断”。

现在是石油进口商花储备而非积累储备的时候——如果不增加储备，买黄金会更加困难。波斯湾地区因无法通过霍尔木兹海峡出口石油和天然气而面临财政困境的富油国家，也可能从买方转为卖方。

类似的情况也适用于将大量储蓄投入黄金的人，这在印度和中国比西方更为常见。随着飞涨的油价冲击他们的经济，他们可能会选择套现部分黄金。

这些问题都是暂时的。和所有资产一样，一旦人群离开，价格可以回归跟踪基本面。以黄金为例，这意味着通胀、利率和地缘政治。但过去几年有多少买家需要卖房才能达到目标，仍然不得而知。如果这些卖方包括央行，黄金在重新找回光彩之前可能还有很长的跌落路。